Fixed Income: lo scenario resta favorevole per il CREDITO

L’economia accelera, favorendo gli strumenti più esposti al rischio e generando un buon rendimento per gli investitori. Questo andamento può durare? Può durare se la Federal Reserve non dovrà rialzare troppo rapidamente i tassi, se la nuova Amministrazione Usa sarà in grado di operare i tagli fiscali, se si riaccenderà l’“istinto animale” tra le imprese e se Trump chiuderà il suo account Twitter.

Per le obbligazioni, la correzione del premio a termine dei tassi dovrebbe continuare, anche se a ritmi non preoccupanti. Questo significa che il credito può ancora riportare ottime performance.

Tuttavia, le obbligazioni restano costose e per un’esposizione al rischio più ottimista dovremo aspettare finché rendimenti e spread di credito non saranno molto più alti rispetto ai livelli odierni.

 

La normalizzazione della politica monetaria finora è soltanto una tendenza negli Stati Uniti. Eppure è sufficiente a stimolare il ritorno a un premio per il rischio a termine sui mercati obbligazionari. Effettivamente, è un tema cruciale in questo momento. Finora l’effetto è positivo, con i rendimenti che si stanno stabilizzando a inizio 2017.

Abbiamo rilevato anche una correlazione negativa favorevole tra i rendimenti dei titoli di Stato e gli spread di credito, una situazione tipica di un periodo di crescita positiva. L’aumento dei rendimenti e il restringimento degli spread di credito (gli spread sull’high yield negli Stati Uniti sono scesi di circa 100 punti base dopo le elezioni, mentre i rendimenti sui Treasury decennali sono saliti di 60 punti base) suggeriscono di mantenere una posizione sovrappesata sul credito nell’ambito del reddito fisso.

Il credito è meno costoso in termini relativi rispetto a un’esposizione pura sui tassi e riteniamo che lo scenario resti favorevole per questo segmento, il miglioramento della crescita sostiene e promuove gli utili societari mentre i tassi di insolvenza restano molto bassi. Tuttavia le prospettive di sovraperformance sono inferiori a marzo 2016. Da fine marzo a fine anno, il segmento high yield negli Stati Uniti ha superato i titoli di Stato del 15%, il segmento investment grade Usa del 4,4%, mentre l’high yield in Euro ha superato l’indice dei governativi del 7%.

Quest’anno si parte da spread di credito assai più ristretti, pertanto la possibilità di registrare questi sovrarendimenti è inferiore.

 

A nostro giudizio, questo comporta che un portafoglio a reddito fisso debba continuare a concentrarsi sul contenimento delle perdite mentre affrontiamo la correzione dei premi per il rischio nei mercati obbligazionari. Questo significa mantenere l’esposizione sulla duration piuttosto breve e concentrarsi sulle opportunità di carry, dove high yield e mercati emergenti offrono le migliori potenzialità nel breve termine.

 

Per i mercati obbligazionari potrebbe dunque significare che il prossimo anno i tassi continueranno a salire e la ripresa economica negli Stati Uniti si riverserà in altre regioni, finché a un certo punto le condizioni finanziarie si faranno più difficili. Se la crescita economica inizierà a vacillare, gli spread di credito potrebbero cominciare ad ampliarsi. Tale evoluzione potrebbe avvenire rapidamente, come l’anno scorso.

La formula da adottare suggerirebbe di mantenere la duration bassa mentre i tassi salgono, riducendo gradualmente l’esposizione al credito mentre gli spread si restringono, per poi

iniziare a incrementare la duration di fronte ai segnali che il ciclo sta raggiungendo il livello massimo.

Infine, acquistare nuovamente rischio di credito quando gli spread si saranno ampliati. Non è mai facile fare previsioni con numeri concreti, ma i rendimenti dei Treasury oltre il 3% potrebbero essere il fattore scatenante della rotazione verso i titoli di Stato.

 

Naturalmente potrebbe non essere così facile come seguire un ciclo economico da manuale (tassi più alti, crescita più lenta, credito più debole). Gli eventi politici potrebbero provocare un’ondata di avversione al rischio e sono certo che i nostri lettori già conoscono il lungo elenco di possibili fattori negativi che ci troviamo ad affrontare.

Qualche investitore potrebbe prendere in considerazione le coperture del tail risk, visto che il loro costo è sceso nelle ultime settimane.

A cura di di Chris Iggo, Chied Investment Officer Obbligazionario di AXA Investment Managers