I Treasury sono ancora risk-free? O il vero rischio è un altro?

Per Riccardo Spada il rischio zero non esiste, ma il punto sui Treasury americani non è tanto dubitare della capacità degli Stati Uniti di ripagare il debito. La domanda è quale sarà il valore reale dei dollari che verranno restituiti agli investitori.

L’idea di investire senza rischiare di perdere nulla è una delle richieste più frequenti di chi si avvicina agli investimenti. Ma contiene una contraddizione di fondo: se non esistesse alcun rischio, perché qualcuno dovrebbe riconoscere un rendimento a chi presta il proprio capitale?

È da questa considerazione che Riccardo Spada parte per affrontare il concetto di asset risk-free e, in particolare, il ruolo dei Treasury americani.

«Non esiste in senso assoluto il rischio zero. Il rischio esiste sempre, anche di varia natura», spiega Spada. Anche lasciare il denaro fermo comporta infatti una possibile perdita di potere d’acquisto; utilizzare strumenti monetari può consentire di compensare almeno in parte l’inflazione, ma introduce comunque un costo opportunità.

La questione, quindi, non è eliminare completamente il rischio. È capire quale rischio si sta assumendo.

Il rischio zero non è mai esistito

Secondo Spada, il concetto di risk-free va interpretato innanzitutto come una definizione finanziaria, non come l’assenza assoluta di qualsiasi possibilità di perdita.

Anche le scelte considerate più prudenti presentano infatti un costo o una forma di rischio. Tenere liquidità significa esporsi alla perdita di potere d’acquisto. Investire in strumenti monetari può offrire una protezione maggiore dall’inflazione, ma significa rinunciare alle opportunità offerte da altre forme di investimento.

A questo si aggiunge un elemento ancora più generale: nel lungo periodo possono cambiare anche le regole all’interno delle quali il patrimonio viene gestito.

Per Spada, quindi, partire dall’obiettivo di «non perdere nulla» significa impostare il problema nel modo sbagliato. L’investimento comporta per sua natura l’assunzione di un rischio, ed è proprio la presenza di quel rischio a giustificare l’esistenza di un rendimento.

I Treasury restano al centro del sistema finanziario

Quando il ragionamento si sposta sui titoli di Stato americani, Spada distingue però nettamente il tema del rischio dalla possibilità di immaginare un sistema finanziario globale che possa facilmente fare a meno dei Treasury.

Il Treasury, osserva, è «l’asset finanziario più importante del mondo» ed è profondamente inserito nel funzionamento del sistema finanziario internazionale.

Per questo ritiene molto difficile immaginare, almeno nell’attuale configurazione, che possa essere sostituito facilmente da un altro strumento.

Il punto critico riguarda piuttosto la traiettoria del debito e del deficit americano. Spada richiama le proiezioni sul rapporto tra debito e PIL degli Stati Uniti e sottolinea come il mercato stia progressivamente chiedendo una remunerazione maggiore per prestare denaro al governo americano.

Questo non significa, nella sua lettura, che gli investitori stiano necessariamente mettendo in dubbio la capacità degli Stati Uniti di restituire quanto dovuto.

«Il problema non è tanto che i Treasury non sono più risk-free», spiega. «La probabilità che ti ridiano i soldi è praticamente il 100%.»

Il problema è un altro.

Gli Stati Uniti devono convincere il mercato a continuare a finanziarli

Il debito americano deve essere continuamente rifinanziato e questo rende necessario trovare investitori disposti ad acquistarlo.

Secondo Spada, il mercato sta semplicemente rivalutando il prezzo al quale è disposto a prestare denaro agli Stati Uniti. I Treasury continuano a essere strumenti estremamente liquidi e centrali nel sistema, ma gli investitori chiedono una remunerazione più elevata.

A questa dinamica si aggiunge una nuova competizione per il capitale.

Spada cita gli enormi investimenti necessari per lo sviluppo dell’intelligenza artificiale e le emissioni obbligazionarie attraverso cui alcune grandi società stanno finanziando questi progetti. Il capitale disponibile sul mercato deve quindi scegliere tra il finanziamento del debito pubblico americano e quello di aziende che possono offrire rendimenti differenti.

«C’è una competizione per il capitale che fa sì che gli Stati Uniti debbano pagare di più», sintetizza Spada.

Questo aumento del rendimento richiesto dagli investitori diventa a sua volta un problema per un Paese che deve continuare a rifinanziare una quantità crescente di debito.

Il vero rischio potrebbe essere nel valore del dollaro

È qui che il ragionamento di Spada si sposta dalla possibilità di rimborso al valore reale di ciò che viene rimborsato.

Nell’intervista viene affrontata l’ipotesi che le autorità americane possano cercare di limitare la crescita dei rendimenti dei Treasury. Spada richiama il tema della fiscal dominance e osserva che, se il mercato non potesse più esprimere liberamente attraverso i tassi il rischio percepito sul debito americano, quella pressione potrebbe manifestarsi altrove.

E quel luogo potrebbe essere il dollaro.

È questo il passaggio che cambia la prospettiva con cui osservare il concetto stesso di risk-free.

Un investitore può ricevere indietro integralmente i dollari che ha prestato agli Stati Uniti e, contemporaneamente, scoprire che quei dollari hanno perso parte della loro capacità di acquistare beni e servizi.

Spada utilizza un termine preciso per descrivere questo rischio: debasement, cioè una progressiva perdita di valore della moneta.

«I soldi te li ridanno. Il problema è: cosa ci compro con quei soldi? Probabilmente ci comprerò meno.»

Essere ripagati non significa necessariamente conservare il valore

La distinzione proposta da Spada è quindi fondamentale.

Da una parte c’è il rischio che un debitore non restituisca quanto promesso. Da questo punto di vista, la sua valutazione sui Treasury rimane molto netta: la probabilità che gli Stati Uniti ripaghino il proprio debito resta estremamente elevata.

Dall’altra parte, però, esiste il rischio che il valore reale di quanto viene restituito sia inferiore.

È proprio questo secondo elemento a diventare centrale quando si ragiona sulla crescita del debito americano e sulla possibilità che parte della pressione venga assorbita attraverso la valuta.

Il Treasury può quindi continuare a svolgere il proprio ruolo centrale nel sistema finanziario senza che questo significhi automaticamente assenza di rischio per l’investitore.

La domanda da porsi cambia: non soltanto se gli Stati Uniti restituiranno quei dollari, ma quanto varranno quei dollari nel momento in cui verranno restituiti.