Obbligazioni, Italia e Portogallo a confronto

Il paragone tra due Paesi che vengono da anni di ripresa: sulle obbligazioni l’Italia è meno cara, mentre il Portogallo ha una quotazione più adeguata al suo valore.

Il tema obbligazioni. Quando le valutazioni del reddito fisso sono così distese, dobbiamo tenere gli occhi aperti sugli asset ipervenduti da evitare, e asset spesso trascurati che offrono una rara opportunità per aumentare i rendimenti. Prendiamo ad esempio i rendimenti dei titoli di Stato portoghesi a 10 anni, che sono scesi a un minimo storico da tre anni di circa l’1,65%. Si tratta di solo 110 bp dai bund tedeschi e circa 15 bp all’interno dei BTP italiani. Basandosi su fondamentali di puro credito, che il debito pubblico italiano sia maggiore di quello del Portogallo non ha alcun senso.

Il Portogallo è stato il “testimonial perfetto” della più ampia ripresa economica europea. L’aumento degli investimenti e delle esportazioni ha aiutato l’economia a crescere del 2,7% nel 2017, il ritmo più rapido dal 2000, e il debito pubblico del paese è sceso al 125,7% da quasi il 130% nel 2016. Ma il rapporto debito/PIL rimane elevato per quella che è un’economia troppo dipendente dal turismo e la Banca del Portogallo vedrà la crescita del PIL scendere all’1,9% nel 2019 e all’1,7% nel 2020.

Il debito pubblico italiano, pari a poco meno del 132% del PIL, è secondo solo a quello della Grecia nell’Eurozona e la sua necessità quasi cronica di riforme economiche è ben documentata. La crescita del PIL dell’1,5% dello scorso anno non è stata un argomento di cui parlare, ma è stato il miglior sforzo dell’Italia dal 2010 e rappresenta un progresso per quella che la gente tende a dimenticare: un’economia del G7, la terza più grande e molto più diversificata della zona Euro rispetto al Portogallo.

Quindi, quale valore di spread è sbagliato, quello dell’Italia o quello del Portogallo? In realtà lo sono entrambi. Sappiamo perché i BTP vengono negoziati con un sovrapprezzo. L’elezione italiana del mese scorso ha visto un sostegno ai partiti populisti del Movimento Cinque Stelle e della Lega Nord – si veda il nostro blog “Wishing Upon 5 Star” – che significa un partito contro la stabilità, e in varia misura anti-euro, al centro di qualsiasi coalizione emerga dai negoziati in corso. Il premio di rischio politico legato alle attività italiane è comprensibile, ma tali eventi portano sempre ad opportunità per gli investitori in quanto gli spread di alcuni crediti, come banche e imprese, sono coinvolti nell’ampliamento generale. In Italia ci sono diversi nomi che attualmente rientrano in questa categoria – investiamo in alcuni e ne seguiamo da vicino altri per trovare il giusto punto d’ingresso.

Mentre alcuni crediti italiani sono scambiati a basso costo, le obbligazioni portoghesi hanno un prezzo perfetto. I Bund sono gli asset più costosi e ipervenduti a cui possiamo pensare in termini di reddito fisso, quindi siamo estremamente cauti nei confronti degli asset portoghesi, data la loro difficoltà a negoziare con i titoli decennali tedeschi. Lo scorso maggio, i rendimenti decennali portoghesi si erano attestati intorno al 3,5%, con uno spread di oltre 320 pb rispetto ai Bund. Con questo spread a poco più di 110 bp, il mercato ci sta dicendo che la forza di credito del Portogallo rispetto alla Germania è migliorata di quasi due terzi nei 12 mesi successivi.

Il Portogallo e le sue economie periferiche hanno chiaramente beneficiato della diffusione della ripresa economica evidente nell’Eurozona, per non parlare del sostegno della Banca centrale europea al mercato dei titoli di Stato, ma uno spread di 110 pb riflette un certo ottimismo sulla prossima fase dell’integrazione europea che a nostro avviso è fuori luogo. La fonte di questo ottimismo è da ricondurre all’elezione del presidente francese Emmanuel Macron, avvenuta lo scorso anno, che ha alimentato la speranza che una partnership con il governo del cancelliere tedesco Angela Merkel accelerasse i piani per un'”unione sempre più stretta” nel blocco. Tuttavia, la Merkel e altre figure di alto livello a Berlino sono sempre state “tiepide” riguardo alle proposte più ambiziose di Macron, come un bilancio comune della zona Euro, e lo stesso Macron deve affrontare una sfida significativa nel dimostrare di poter portare avanti riforme del mercato del lavoro altrettanto ambiziose in patria.

Dopo la formazione della grande coalizione di Merkel il mese scorso, che ha spianato la strada ai colloqui formali con la Francia sull’ulteriore integrazione, otto Stati del nord dell’UE guidati dai Paesi Bassi hanno pubblicato un documento congiunto che mette in guardia contro “i trasferimenti di competenze di vasta portata a livello europeo”, aggiungendo che il processo decisionale dovrebbe “rimanere saldamente nelle mani degli Stati membri”. A breve termine, l’ulteriore integrazione europea si scontra con notevoli ostacoli e, quanto minore è l’integrazione, tanto minore è il diritto di attingere alle economie periferiche della Germania, che godono di una posizione di forza in termini di credito.

Di conseguenza, per il momento siamo generalmente cauti nei confronti delle titoli portoghesi – di Stato, bancari e obbligazionari -, ma ci saranno opportunità nei settori del mercato italiano in cui il premio per il rischio politico è maggiore.

a cura di Mark Holman, ceo di TwentyFour Asset Management