PGIM FIXED INCOME: 10 ragioni a favore del debito periferico dell'UE

Nell'intervista esclusiva che abbiamo fatto con Katharine Neiss, Chief European Economist di PGIM Fixed Income, ci ha spiegato come in Europa, la situazione sia stata aggravata dallo shock dei prezzi dell'energia per via della guerra in Ucraina. Ma il correlato aumento dell'emissione di debito pubblico europeo è stato assorbito dai mercati, anche se la BCE ha fatto un passo indietro come acquirente. Tuttavia, le persistenti preoccupazioni sulla sostenibilità del debito in Europa ci portano alla situazione attuale.

L'aumento dei rischi per la sicurezza in Europa ha fatto prospettare deficit ancora maggiori e un aumento dell'emissione di debito, poiché la regione sta potenziando le proprie capacità di difesa. Le recenti misure adottate dalla Germania per aumentare in modo significativo la spesa per la difesa e le

infrastrutture hanno innescato un aumento brusco, ma “ordinato”, dei rendimenti dei bund tedeschi, che ha fatto salire anche i rendimenti di altri titoli di Stato europei. È importante sottolineare che questa rivalutazione non è stata accompagnata da nuovi rischi di frammentazione, poiché il differenziale tra i rendimenti periferici e i bund è rimasto vicino ai minimi da oltre un decennio.

Per esempio, lo spread dei rendimenti italiani rispetto ai bund decennali è di poco superiore a 100 punti base, ai minimi dal 2015. Tuttavia, l'aumento dei rendimenti sta nuovamente sollevando preoccupazioni sulla sostenibilità del

debito, in particolare nei Paesi più colpiti durante la crisi del debito sovrano europeo.

L'Italia è spesso citata come il più vulnerabile dei Paesi periferici. Sebbene i fattori tecnici a breve termine associati all'aumento dell'emissione di debito potrebbero mettere nuovamente alla prova la capacità di assorbimento del mercato e provocare periodi di volatilità per i titoli di stato europei, di seguito vengono illustrati 10 fattori che dovrebbero contribuire a sostenere i titoli di stato europei della periferia. Essi sono altresì dei punti da monitorare mentre

l'Europa si avventura in quello che potrebbe diventare un nuovo paradigma fiscale.

1. Sembra improbabile che l'allentamento delle norme fiscali dell'UE porti a un aumento significativo della spesa per la difesa da parte dei Paesi periferici. In genere spendono meno per la difesa in percentuale del PIL per scelta politica, piuttosto che per vincoli fiscali. Inoltre, la distanza dalla Russia sembra essere un fattore nelle spese europee. La ricerca di deroghe a livello nazionale per aumentare la spesa per la difesa comporta probabilmente uno stigma politico che potrebbe limitare queste richieste nei Paesi periferici.

2. Gli effetti positivi dell'allentamento fiscale in Germania andranno a beneficio di alcuni Paesi periferici. Ancora una volta viene in mente l'Italia, dato che è il secondo Paese manifatturiero dell'UE e la sua attività industriale storicamente si muove in tandem con quella della Germania. Quindi, a parità di condizioni, l'allentamento fiscale in Europa potrebbe dare impulso alla crescita italiana, il che sarebbe positivo per il credito e sosterrebbe la recente compressione dello spread sui rendimenti tedeschi.

3. La reputazione dell'Italia come anello debole della periferia potrebbe essere aggiornata, poiché le sue condizioni fiscali sono molto migliori delle attese. Questo miglioramento ha portato alla costante compressione dei rendimenti italiani rispetto ai bund negli ultimi anni. L'Italia è stata infatti l'unico Paese del G7 a registrare un avanzo primario nel 2024, avviandosi così a uscire dalla Procedura per i disavanzi eccessivi (PDE) della Commissione europea nel 2026, con due anni di anticipo rispetto al previsto.

4. Le spese in conto capitale in tutta la periferia sono state solide - anche se si escludessero le spese per l'edilizia, che in Italia sono state gonfiate a causa del Superbonus - e probabilmente sosterranno la crescita in futuro.

5. Dopo un inizio lento, si stanno manifestando i primi segnali di spesa del Next Generation EU (NGEU). È prevista una spesa significativa fino al 2026 e probabilmente si protrarrà oltre il prossimo anno per un paio di motivi: i progetti in corso possono ancora accedere ai fondi e le modifiche alle regole del NGEU consentono di ritardare l'erogazione dei finanziamenti.

6. L'effetto NGEU potrebbe essere amplificato dal recente emendamento dell'UE per riallocare i fondi di coesione. I Paesi periferici dovrebbero essere i principali beneficiari di questi fondi, ma finora l'assorbimento è stato basso. Il recente allentamento dei criteri di accesso ai fondi di coesione da parte della Commissione Europea potrebbe essenzialmente servire come integrazione ai finanziamenti NGEU della periferia.

7. Considerando l'occasionale riacutizzarsi dei rischi di frammentazione in tutta l'UE, i recenti annunci sul piano fiscale della Germania segnalano un forte sostegno all'Unione. Questo segnale ha potenzialmente consolidato la posizione della Germania come Paese core per l'UE, il che è implicitamente positivo per il credito periferico.

8. Oltre ai vari meccanismi di sostegno dell'UE, rimane in vigore anche il Transmission Support Mechanism (TPI) della BCE. Questo meccanismo di politica monetaria è progettato per sostenere i rendimenti periferici nel caso in cui uno sviluppo al di fuori di un determinato Paese ne aumenti i rendimenti in modo “disordinato”.

9. La sostenibilità del debito nella periferia è stata recentemente sottoposta a stress test quando la BCE ha aumentato il suo tasso di riferimento al 4%. Nel caso dell'Italia, questo test ha portato i rendimenti a 10 anni a un picco di poco inferiore al 5% alla fine del 2023. Anche uno scenario di “big bang fiscale” difficilmente aumenterà i tassi a lungo italiani di oltre 100 punti base, il che sarebbe necessario per portarli al di sopra del 5%, soprattutto alla luce della

nostra visione secondo cui la BCE dovrebbe ridurre ulteriormente il suo tasso di riferimento al 2% nelle prossime riunioni.

10. Infine, l’interesse per i titoli di Stato europei che dipendono dal mercato retail nazionale, come quelli di Italia, Spagna e Portogallo, rimane buono. Questo aggiunge un ulteriore cuscinetto alla potenziale volatilità del debito periferico.

Nota: Con periferia dell'UE si intendono Italia, Spagna, Portogallo e Grecia.