Il funzionamento degli ETF

Il vero elemento innovativo degli Etf è il meccanismo di creation/ redemption in kind, ovvero di creazione/riscatto in natura. Si tratta in altre parole della modalità con la quale vengono creati gli Etf che, a livello teorico, permettono la perfetta correlazione tra il prezzo dell’ Etf e il benchmark.

E’ possibile classificare due tipi di mercati in cui vengono negoziati gli etf:

1)   Un mercato primario, accessibile ai soli investitori istituzionali e ai market mover, che sottoscrivono quote in blocchi  nella fase di creazione degli etf.  Solo agli investitori autorizzati ( Authorized Partecipants) e ai market mover  è permesso l’acquisto di quote di ETF di nuova creazione, questa possibilità è di conseguenza negata agli investitori individuali. Inoltre, l’acquisto di queste quote avviene per lotti minimi, definiti creation unit, che solitamente non sono inferiori a cinquantamila quote.

La creazione di tali quote avviene mediante un meccanismo del tutto particolare definito creation in kind, che letteralmente significa sottoscrizione in natura. In questo processo, un investitore autorizzato, di norma un investitore istituzionale (ad esempio un broker o un dealer), acquista sul mercato i titoli componenti il portafoglio del fondo, nelle dovute proporzioni, e aggiunge una percentuale cash, formando così il cosiddetto creation basket (paniere perfetto).

 La composizione di tale paniere viene dichiarata giorno per giorno dal fondo stesso e di norma si compone di 50000 quote; la percentuale cash viene utilizzata invece per coprire eventuali dividendi già pagati da alcune delle azioni possedute in portafoglio che però non sono ancora detenuti in capo al fondo.

Ciò comporta che la sottoscrizione di quote del fondo può avvenire solo per un numero di cinquantamila quote o suoi multipli. A questo punto del processo avviene lo scambio in natura, ovvero il fondo riceve dall’investitore autorizzato i titoli che compongono il creation basket e in cambio consegna a quest’ultimo le quote di ETF corrispondenti.

Il prezzo di sottoscrizione delle quote di ETF è il Net Asset Value (NAV). Nel caso in cui invece l’investitore autorizzato decida di riscattare le quote accade il processo inverso; egli raccoglierà sul mercato secondario un numero di quote pari alla creation unit o suoi multipli e le consegnerà al fondo, in cambio riceverà da questo i titoli che compongono il portafoglio del fondo, questi possono essere anche diversi da quelli presenti nel portafoglio al momento della sottoscrizione.

Questo meccanismo di sottoscrizione e riscatto in natura genera vantaggi in termini di costo e offre la possibilità di aumentare l’efficienza fiscale dell’ETF tramite il differimento dei capital gain. Inoltre, l’obbligo da parte del fondo di comunicare in continuazione la composizione dei titoli che costituiscono il paniere perfetto, al fine della realizzazione del processo di creation in kind, garantisce un’elevata trasparenza nella gestione del fondo; caratteristica questa molto gradita agli investitori.

2) Un mercato secondario, destinato alla clientela retail e istituzionale, su cui gli etf sono quotati in tempo reale. Per rendere l’idea della sostanziale differenza che esiste tra i due meccanismi di negoziazione , si riporta brevemente il meccanismo di emissione delle quote da parte di un fondo comune. L’investitore si trova davanti due figure professionali:

–  la Società di Gestione del Risparmio (SGR) e

–  la banca depositaria.

La prima si occupa della gestione del patrimonio del fondo , mentre alla seconda sono affidate le disponibilità raccolte dalla società di gestione oltre che il compito di regolare le operazioni disposte dalla stessa.

Tra queste rientrano l’esecuzione delle operazioni di acquisto e di vendita disposte dalla società di gestione, la custodia dei valori del fondo, la ricezione delle sottoscrizioni dei risparmiatori e la liquidazione delle quote del fondo. 

Non esiste, come al contrario accade per gli ETF, un canale alternativo di vendita; l’investitore che vuole acquistare una quota del fondo può rivolgersi solamente alla banca depositaria ed effettuare una sottoscrizione, pagando per ogni quota, il prezzo fissato giornalmente dalla società di gestione e ricevendo in cambio i certificati rappresentativi delle quote sottoscritte.

Se invece consideriamo un investitore che desidera liquidare le sue quote, egli dovrà presentare i certificati alla banca depositaria e in cambio riceverà un importo pari al prodotto tra numero di quote possedute e prezzo fissato dalla società di gestione nel giorno in cui è stata fatta la richiesta di liquidazione.

Il prezzo fissato dalla società di gestione per tali operazioni è il cosiddetto net asset value (NAV), che non è altro che il rapporto tra la somma dei valori dei titoli posseduti dal fondo più le disponibilità liquide e il numero delle quote che compongono il fondo stesso.

Al contrario, un investitore privato che desidera acquistare un ETF dovrà necessariamente rivolgersi al mercato. Infatti, gli ETF vengono negoziati come le azioni sul mercato secondario e inoltre, sempre come le azioni, sono continuamente quotati su un mercato di riferimento, con un prezzo che non è strettamente correlato col valore delle titoli sottostanti, come accade invece per i tradizionali fondi comuni, ma che riflette anche la dinamica della domanda e dell’offerta delle quote stesse.

Proprio grazie a questa possibile discrepanza tra prezzo dell’ETF e il suo NAV si possono realizzare operazioni di arbitraggio. Per gli ETF non sono previsti lotti minimi di sottoscrizione: pertanto è possibile acquistare anche una sola quota. Ogni lotto equivale a una frazione dell’indice sottostante. La possibilità di sottoscrivere anche una sola quota permette agli investitori di operare con importi ridotti. Gli ETF sono negoziabili esattamente come un’azione tramite qualsiasi intermediario: agenzia bancaria, e-broker, Sim, e vengono trattati continuamente applicando le medesime procedure utilizzate per le azioni (ad esempio: vendita alla scoperto, ordine a mercato, ordine limitato, ordine in stop…).

L’investitore può quindi venderli o acquistarli in qualsiasi momento della seduta di borsa beneficiando così dell’evoluzione dell’indice in tempo reale. Sempre come le azioni, gli ETF distribuiscono i dividendi generati dalle azioni sottostanti; un possibile problema che può verificarsi consiste nel fatto che i dividendi non vengano distribuiti nello stesso istante in cui sono generati dalle azioni sottostanti, ciò comporterebbe dei piccoli scostamenti tra valore del fondo e il suo benchmark sottostante. Tuttavia, è possibile prevedere per statuto il reinvestimento automatico dei dividendi percepiti dal fondo a fronte delle azioni presenti in portafoglio, in modo da ottenere una capitalizzazione continua. In relazione alla negoziazione continua degli ETF sono emerse due questioni molto discusse: in primis, i critici degli ETF hanno evidenziato il rischio connesso alla possibilità di dare adito a vendite irrazionali da parte degli investitori; in secondo luogo, hanno evidenziato come la capacità di acquistare e vendere continuamente sul mercato si scontra con l’evidenza che il miglior utilizzo dell’ETF è quello di impiegarlo in una strategia buy-and-hold.

A tal proposito è opportuno sottolineare che la possibilità di negoziare in ogni istante il titolo non implica che lo si deva obbligatoriamente fare.
Un altro elemento fondamentale da tenere in considerazione è il NAV (net asset value) ed è quindi importante distinguere il prezzo di mercato dello strumento finanziario dal Nav. Il prezzo di mercato viene determinato dalle forze della domanda e dell’offerta ed è il prezzo al quale l’investitore può comprare o vendere azioni.  Il NAV, acronimo di Net Asset Value, rappresenta il valore del portafoglio sottostante che è oggettivamente determinato dal valore dell’indice di mercato ed è l’effettivo valore del patrimonio investito. In realtà la convergenza tra il prezzo di mercato e il NAV non è garantita, anche se il market maker ha il ruolo di assicurarla in quanto si tratta di fondi aperti. Infatti in ogni momento è possibile acquistare o vendere sul mercato azioni di un ETF e anche creare nuove azioni o redimere quelle esistenti in cambio dei titoli sottostanti.

Ciò permette agli Authorised Partecipant (AP), cioè gli investitori istituzionali autorizzati, di operare come arbitraggisti approfittando del gap esistente tra prezzo e valore effettivo dei titoli sottostanti. Se il prezzo di mercato fosse inferiore al NAV, l’arbitraggista potrebbe comprare sul mercato le azioni dell’ETF, cederle alla banca depositaria in cambio dei titoli sottostanti e rivenderle sul mercato in modo da lucrare la differenza di prezzo. Allo stesso modo se il prezzo fosse superiore a quello del NAV sarebbe possibile ottenere un guadagno certo, comprando in borsa i titoli che costituiscono il portafoglio sottostante, collocandoli sempre presso la banca depositaria in cambio di azioni dell’ETF e rivendendo tali azioni sul mercato. Nel primo caso il prezzo tenderà ad aumentare convergendo infine verso il NAV e viceversa se il prezzo di mercato fosse superiore al NAV.