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Crescono le TENSIONI nei mercati
Quattro anni fa i mercati non avevano accolto bene i primi accenni della Federal Reserve alla possibile riduzione del programma di allentamento monetario (Qe). Nelle ultime due settimane abbiamo assistito a una reazione simile, anche se su scala ridotta, sui mercati dei titoli di stato, poiché la Fed si prepara a ridurre il proprio bilancio, mentre altre banche centrali hanno iniziato ad assumere un orientamento più restrittivo. Il Qe potrebbe davvero arrivare finalmente al capolinea.
Il surrealismo del Qe e i massicci investimenti in strumenti passivi
La serenità dei mercati azionari rappresenta un mistero ancora più grande, perché nel loro caso le distorsioni del Qe vengono amplificate da una seconda, enorme ondata di flussi di capitali.
Si tratta degli investimenti effettuati dagli strumenti non discrezionali, ovvero le strategie passive, quantitative, algoritmiche, trend following e “smart beta.” Secondo le stime J.P. Morgan, questi flussi di capitali rappresentano nel complesso il 60% circa delle transazioni azionarie. Morgan Stanley ritiene che gli Etf statunitensi abbiano registrato investimenti per quasi 90 miliardi di dollari nei soli mesi di gennaio e febbraio, un valore cinque volte superiore ai volumi stimati in base alla tendenza degli ultimi sette anni.
Onda d’urto
La somma di questi fattori spiega a mio avviso la particolare situazione di mercato attuale: volatilità estremamente ridotta, bassa correlazione tra singoli titoli ed elevate valutazioni, il tutto in un contesto di fragilità geopolitica, mercato delle materie prime che scricchiola e curve dei rendimenti piatte.
La volatilità che ha colpito il settore tecnologico da metà giugno potrebbe rappresentare l’onda d’urto delle tensioni accumulate. Quando i gestori attivi decidono che un settore è sopravvalutato, tendono a effettuare transazioni basate sulle valutazioni relative, aumentando la dispersione dei rendimenti all’interno dello stesso settore. Per contro, quando sono gli algoritmi degli strumenti passivi, delle strategie trend following e dei prodotti quantitativi a giudicare sopravvalutato un settore, tendono ad abbandonarlo in massa.
Le rotazioni a cui assistiamo oggi ci sembrano di questo secondo tipo. L’unico motivo per cui oggi il rischio di rendimenti negativi non è così elevato è che l’abbondante liquidità iniettata dalle banche centrali fa girare tutti gli ingranaggi; ed è per questo che, nel momento in cui questa liquidità venisse meno, si potrebbero avere enormi ripercussioni.
«Fake markets»
In un recente commento, Francesco Filia di Fasanara Capital ha descritto queste dinamiche come «Fake markets», un’espressione che ben sintetizza lo spirito di questi tempi. Sono d’accordo con questa definizione. Quando tornerà a imporsi la realtà, i mercati potrebbero trovarsi in difficoltà. Per limitare i danni, gli investitori possono attuare strategie in grado di sopravvivere alla fase di transizione e beneficiare dell’inversione di tendenza.
Crediamo che gli hedge fund abbiano il potenziale di generare rendimenti in attesa del momento di rottura. Negli ultimi anni questi strumenti hanno registrato andamenti sotto tono, ma creano opportunità insolitamente ghiotte in un contesto di valutazioni eccessive, volatilità contenuta con alto rischio di rendimenti negativi sui mercati long-only, bassa correlazione tra singole azioni e prezzi tecnicamente distorti.
È indicativo che la stampa, da tempo critica nei confronti degli hedge fund, abbia smesso di parlarne nel corso di quest’anno. Non si tratta certo di una notizia da pubblicare a caratteri cubitali, ma potrebbe comunque attirare l’attenzione degli investitori, dato che la performance degli hedge fund può fungere da sismografo. Questi non sono mercati normali e le tensioni non fanno che crescere.
A cura di David Kupperman, co-head – Neuberger Berman Alternative Investment Management