Che anno sarà per il mercato obbligazionario? L’analisi di Capital Group

Che anno sarà per il mercato obbligazionario? Il rapido ed estremo aumento dei tassi di interesse da parte delle banche centrali ha generato un contesto di volatilità, caratterizzato da un tasso di rendimento di partenza ai minimi storici. Il 2023 potrà essere un anno migliore? Quali aspetti considerare nella scelta dei propri investimenti? Diversificazione, prospettiva di lungo termine e investimenti graduali (vietato fare timing del mercato), sono le parole chiave, le linee guida per la costruzione di un portafoglio resiliente secondo Capital Group. Il sell off del 2022 è stato guidato dall’aumento dei tassi, e questo significa che tutto il mercato obbligazionario ha riprezzato e offre oggi rendimenti a scadenza molto interessanti.

Inflazione, mercato del lavoro e banche centrali: i principali nodi secondo Capital Group

Rimangono forti incertezze sull’evoluzione dell’inflazione e sulla relativa risposta di policy da parte delle banche centrali e, dunque, la gamma dei possibili scenari è piuttosto ampia. Dopo aver provato per oltre un decennio a creare inflazione, oggi le banche centrali sono alle prese con i più forti incrementi dei prezzi dagli anni ‘70 in poi. Il dilemma oggi è: mettere prima il contrasto all’inflazione o la stabilità finanziaria?

La risposta a questo interrogativo, è strettamente collegata ad un’altra domanda: l’inflazione è strutturale o ciclica? Qualunque essa sia, e quale sarà la risposta delle banche centrali, questi saranno i fattori chiave alla base dei rendimenti generati dai mercati finanziari nel 2023 e oltre. Al momento il mix di esiti più probabile e quali siano gli argomenti più plausibili a sostegno di ciascuno scenario non è affatto chiaro.

Gli scenari testati da Capital Group, mettono in luce che al momento le valutazioni obbligazionarie appaiono potenzialmente interessanti. Sebbene gli spread creditizi high yield e investment grade non abbiano scontato appieno il rischio di una recessione, gli elevati rendimenti al momento disponibili forniscono un buon cuscinetto per mitigare gli effetti dell’ampliamento dei differenziali previsto in caso di flessione economica. Un incremento dell’esposizione obbligazionaria può pertanto aiutare gli investitori a rendere più resilienti i propri portafogli.

Mercato del lavoro, quale evoluzione?

Una delle principali aree di incertezza riguarda le dinamiche nel mercato del lavoro. La questione oggetto del dibattito è la seguente: il cambiamento delle condizioni di lavoro cui si è assistito negli ultimi tre anni ha determinato un riallineamento permanente della domanda e dell’offerta di lavoro oppure, a temo debito, tenderanno a riconvergere verso i propri trend pre-pandemici? Questi cambiamenti della composizione e del comportamento della forza lavoro, presi nel loro complesso, indicano come il prezzo a cui le persone sono disposte a offrire il proprio lavoro è aumentato.

Secondo l’analisi di Capital Group, a fronte di una contrazione permanente dell’offerta di lavoro provocata da questi mutamenti occorrerebbe un calo molto più consistente della domanda e delle offerte di lavoro per raffreddare il mercato e quindi alleviare l’inflazione salariale. Se questi cambiamenti nel mercato del lavoro sono di natura permanente e contribuiranno ad un aumento del costo del lavoro è tutto da vedere, ma in tal caso l’inflazione risulterebbe con tutta probabilità strutturalmente più elevata e per ridurla sarebbe necessaria una risposta di politica monetaria più aggressiva. Benché l’inflazione sia sicuramente destinata a rallentare rispetto ai suoi livelli attuali, il suo angolo di planata dipenderà da come si evolveranno i mercati del lavoro.

Ed ancora: che cosa ci dicono i fattori a livello globale ed i prezzi attuali sull’apparente persistenza dell’inflazione? Nel 2021, quando l’inflazione ha iniziato ad aumentare, il consensus tra le banche centrali era che il rialzo dei prezzi sperimentato dalle economie dipendesse in larga parte dalle strozzature e dalla domanda repressa di origine pandemica. Era ampiamente diffusa l’idea che l’inflazione fosse transitoria e che le banche centrali potessero quindi permettersi di “guardare oltre” i rincari. Benché gli scenari testati da Capital Group evidenzino una traiettoria futura ancora incerta, che la destinazione finale sarà una qualche forma di recessione appare inevitabile. In molti hanno espresso timori sulle performance degli asset a reddito fisso e, in particolare, dei titoli high yield, in un contesto di questo tipo.

Le possibili reazioni delle banche centrali

Che cosa dovrebbero fare le banche centrali? Comprendere se le attuali dinamiche inflazionistiche sono strutturali o cicliche è solo uno dei due termini dell’inflazione: occorre analizzare anche le funzioni di reazione delle banche centrali. Tra le sfide principali vi è il fatto che le politiche monetarie e la stabilità finanziaria sembrano essere divenute meno compatibili.

Per buona parte degli ultimi 30 anni le banche centrali hanno goduto della cosiddetta “goldilocks economy”, caratterizzata da una crescita e da un’inflazione entrambe ridotte. In altre parole hanno potuto tagliare i tassi aggressivamente in periodi di crisi per ripristinare la stabilità finanziaria perché l’inflazione era bassa. Oggi la loro capacità di attuare misure di questo tipo è più limitata: un loro eventuale tentativo in tal senso potrebbe provocare instabilità finanziaria e inflazione elevata. La domanda, dunque, diventa: cos’è più importante, la stabilità dei prezzi o quella del sistema finanziario?

Le sfide della FED e della BCE secondo Capital Group

L’attuale retorica dell’istituto indica che, almeno per il momento, la sua priorità è la stabilità dei prezzi. Se a essere prioritaria è la stabilità dei prezzi, per seguire il proprio mandato la Fed dovrà rinunciare all’obiettivo della piena occupazione. Quanto dovrà farlo, dipende dalla forma e dalla posizione della curva di Phillips, su cui tuttavia non c’è accordo unanime. A rendere ancor più ardua la sfida della Fed vi è l’espansione dell’intermediazione finanziaria non bancaria (il cosiddetto “sistema bancario ombra“).

A destare particolari preoccupazioni è la diffusione del credito privato e delle criptovalute. Contribuisce all’apprensione dei mercati il fatto che, sebbene sia stata ampiamente discussa ai recenti incontri del Fondo Monetario Internazionale e dell’Institute of International Finance, le autorità di vigilanza hanno sinora fornito ben pochi motivi per ritenere che siano stati compresi i rischi intrinsecamente posti da questa diffusione.

Nell’eurozona il quadro è simile a quello negli Stati Uniti appena descritto, ma per molti aspetti le sfide per la BCE sono ancora più grandi. Ciò rende la scelta tra stabilità finanziaria e dei prezzi molto più difficile. A causa della dipendenza del continente dal gas russo l’eurozona è risultata particolarmente vulnerabile all’impennata dei prezzi energetici.

Lo shock legato ai prezzi per il consumo di petrolio e gas in Italia e Spagna, ad esempio, è stato più forte di quello sperimentato da entrambi i Paesi negli anni ‘70, mentre in Germania è stato paragonabile a quello di quasi mezzo secolo fa. Di recente i prezzi hanno iniziato a scendere, ma le incertezze su ulteriori interruzioni delle forniture permangono.

Lo shock legato al prezzo dell’energia ha contribuito a dare luogo a una significativa dispersione tra i tassi d’inflazione primaria dell’eurozona. Al momento la dispersione tra i tassi core è molto inferiore. Un suo eventuale aumento rappresenterebbe un ulteriore grattacapo per la BCE, alle prese con il tentativo di applicare una politica monetaria unica a tutta l’area.

Secondo gli analisti di Capital Group, malgrado il recente allentamento dei prezzi headline alcuni segnali indicano come l’inflazione sottostante stia riprendendo slancio in tutta l’eurozona. Gli indicatori economici relativi all’area lasciano presagire una flessione della crescita economica che metterebbe in discussione questa narrativa. L’istituto, inoltre, deve anche preoccuparsi dei difetti intrinseci dell’euro venuti a galla tante volte nell’ultimo decennio, ovvero l’assenza di un’unione fiscale all’interno di un blocco monetario fatto di Stati nazione molto diversi tra di loro e in competizione.

Tanto più forte la stretta, tanto maggiore sarà il rischio di una frammentazione dell’eurozona, come evidenziato la scorsa estate dal lancio, da parte della BCE, del suo “strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria”. Il pericolo è che, alle prese con difficoltà analoghe l’istituto, a dispetto della retorica, sarà costretto a scegliere la stabilità finanziaria rispetto a quella dei prezzi.

Linee guida per gli investitori

Dalla dettagliata analisi degli scenari di cui sopra emerge chiaramente l’importanza di investire nel mercato obbligazionario. Secondo Capital Group, i mercati a reddito fisso sono divenuti molto più attrattivi per gli investitori. Le aree a più alto rendimento offrono ormai carry a sufficienza per controbilanciare gli effetti di periodi di potenziale volatilità. Allo stesso tempo i titoli di maggiore qualità contribuiscono nuovamente alla conservazione del capitale e alla diversificazione rispetto all’azionario.

Un mix bilanciato tra i diversi comparti dell’obbligazionario offre oggi agli investitori livelli di rendimento che non si vedevano da decenni. Un’esposizione diversificata e flessibile ai principali settori del reddito fisso può dunque aiutare gli investitori a costruire portafogli più resilienti con il potenziale di redditi e rendimenti di lungo periodo interessanti.