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Fixed income, la REFLAZIONE traina i rendimenti

In questa fase del ciclo, con la crescita in aumento e líinflazione moderatamente bassa, un investimento in obbligazioni high yield appare ancora vantaggioso

09/03/2017 Chris Iggo
Finora quest’anno i rendimenti obbligazionari non sono negativi. Già, proprio così, con buona pace dei soliti pessimisti. L’aumento dei rendimenti si è concentrato principalmente nel mese dopo le elezioni negli Stati Uniti.
Con il nuovo anno, gli investitori obbligazionari hanno beneficiato dei rendimenti core tra stabili e in calo, oltre a un buon carry e spread di credito più bassi. Le azioni, invece, sono in forte rialzo. Cosa sta succedendo?
È un momento magico per i mercati finanziari. La crescita è robusta e prevedibilmente in miglioramento, eppure i tassi di interesse sono ancora bassi e la liquidità abbonda. Dopo tutto, alcune grandi banche centrali continuano con il Quantitative easing.
Solamente la Federal Reserve ha intrapreso un percorso diverso. E questa è la sfida principale che devono affrontare i rialzisti. Un rialzo dei tassi a marzo sarà assorbito dal mercato perché viene fatto per le giuste motivazioni. Ma non sarà l’ultimo e, se la reflazione si trasformerà in inflazione, i tassi saliranno molto di più.

Ancora una volta, il mercato obbligazionario confonde i ribassisti. A febbraio, il rendimento complessivo per la maggior parte dei settori obbligazionari è stato molto buono. I tassi hanno smesso di salire e in molti casi scambiavano su valori inferiori a quelli di fine 2016, mentre il credito ha potuto contare sul carry e su un certo restringimento degli spread. Con una liquidità così abbondante, mentre gli investitori sembrano riluttanti a inseguire il rally azionario senza conoscere maggiori dettagli sui programmi fiscali di Trump, ne hanno beneficiato i mercati obbligazionari.
È interessante che il credito e la duration siano saliti, mentre i mercati obbligazionari britannici registravano i migliori rendimenti nel mese grazie al rally del rendimento dei gilt, seguito a giro di ruota da segmenti tradizionalmente più esposti al rischio come i titoli high yield Usa e i mercati obbligazionari emergenti. Scommettere sulla reflazione ha pagato finora nel 2017, anche se sul fronte politico non è accaduto ancora molto. E ciò che potrebbe accadere a breve, ovvero un altro rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve, in talune circostanze potrebbe essere considerato un fattore negativo per il rischio. Il fatto che non sia ancora avvenuto la dice lunga sulla forza del sentiment.
Il prossimo rialzo dei tassi avverrà a fronte di un’economia solida negli Stati Uniti, e questo è un fattore positivo per gli utili aziendali. Il sentiment ha trainato i mercati azionari Usa su nuovi massimi e il discorso del presidente Trump al Congresso ha mantenuto vivo l’entusiasmo dei mercati. I più ottimisti credono che l’Amministrazione Trump introdurrà una riforma fiscale, tagliando le aliquote delle imposte personali e per le imprese, e che ci sarà un forte aumento della spesa per la difesa e le infrastrutture.
I più scettici si interrogano sulle tempistiche di applicazione di tali politiche o sulla loro portata, considerato che un Congresso repubblicano potrebbe pretendere che tutti i piani fiscali siano interamente finanziati. Tuttavia mancano ancora troppi dettagli, sia sui tempi che sulla portata del piano. Dunque si punta sul momentum nel ragionevole presupposto che qualcosa accadrà. Trump non rinnegherà la promessa di reflazione.
 
 
La reflazione diventerà inflazione?
Qualche preoccupazione potrebbe avere ragione di esistere nel momento in cui la reflazione si trasformasse in inflazione. Mi spiego. Il sentiment attuale si basa sull’aspettativa che lo stimolo principale per l’attività economica passerà da un regime di politica monetaria che ha combattuto contro la deflazione per diversi anni a un sistema fiscale che potrebbe avere effetti moltiplicatori più forti, almeno nel breve termine.
Considerato lo scenario economico ciclico, l’inflazione potrebbe dunque salire e le autorità monetarie dovranno gestire un cambiamento importante da una politica anti-deflazione al controllo dell’inflazione. Questo comporta un forte rialzo dei tassi di interesse e molte economie non sono ancora pronte ad affrontarlo, soprattutto in Europa. In questo momento, l’inflazione è intorno al 2% o meno per la maggior parte dei paesi sviluppati e l’aumento dell’inflazione complessiva negli ultimi sei mesi ricorda molto il tracollo dell’inflazione nel 2015 quando crollò il prezzo del petrolio e di altre materie prime.
Vi ricordate la catena di eventi?
La Cina svalutò la valuta ad agosto 2015 scatenando un’ondata di preoccupazioni su un possibile hard landing e provocando una brusca frenata del settore manifatturiero su scala globale. Energia e materiali di base ne risentirono molto e i rendimenti obbligazionari scesero su minimi record. A un anno dal punto più basso del ciclo, la Cina sembra tornata su un percorso di crescita stabile e appare meno intenzionata ad accelerare le riforme del mercato rispetto a un po’ di tempo fa. I prezzi delle materie prime sono saliti a seguito del ribilanciamento di domanda e offerta e oggi abbiamo un nuovo scenario politico.
Per i prossimi due anni, molto dipenderà dal fatto che si sia trattato solo di un rimbalzo dell’inflazione complessiva, con l’inflazione core ancora intorno al 2%, oppure se inizierà un rialzo prolungato dell’inflazione a causa di un insieme di politiche pro-cicliche e fattori strutturali che potrebbero influire sui prezzi relativi con un aumento delle aspettative inflazionistiche a più lungo termine.
Certamente ci sono numerose ragioni per cui le tendenze inflazionistiche a lungo termine potrebbero restare molto basse: dinamiche demografiche, automazione e l’impossibilità di fare dietrofront sulla globalizzazione. Ma possiamo garantire che siano sufficienti a compensare altri fattori strutturali che emergeranno?
 

Il reddito è prezioso
Gli investimenti obbligazionari dipendono molto dalla domanda di reddito. Gli investitori a lungo termine hanno bisogno di un livello di rendimento sufficiente a garantire che l’inflazione sia più che compensata dai flussi di reddito previsti. Per questo, le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono così popolari tra gli investitori in fondi pensione, poiché il valore delle obbligazioni è indicizzato a un indice inflazionistico per l’intera durata.
Certo, i rendimenti reali sono bassi, pertanto la compensazione del reddito rispetto all’inflazione non è particolarmente brillante nella maggior parte dei mercati; tuttavia è sempre meglio che vedersi erodere sia il reddito che il capitale da un aumento dell’inflazione superiore a quanto previsto al momento dell’investimento. Considerato che i rischi inflazionistici sono più bilanciati rispetto all’ultimo periodo, sembra più che logico investire in obbligazioni inflation-linked rispetto alle obbligazioni tradizionali, soprattutto per gli investitori buy&hold.
Persino gli investitori più attivi nei portafogli obbligazionari dovrebbero valutare un’esposizione sul breakeven (ovvero la differenza tra rendimento nominale e rendimento reale delle obbligazioni), oppure su obbligazioni indicizzate all’inflazione a più breve scadenza laddove il rischio mark-to-market di un aumento dei rendimenti nominali e reali è limitato, ma la strategia continua a beneficiare dell’effettivo rialzo dell’inflazione a fronte dei dati pubblicati e di un aumento delle aspettative inflazionistiche rappresentate dallo spread sui breakeven.
Per coprire il rischio inflazione si può ricorrere anche ad azioni e materie prime, ma le obbligazioni agiscono con maggiore precisione per via dell’indicizzazione. E in un portafoglio multi-asset a reddito fisso tale copertura è molto importante  quando i rendimenti nominali sono così bassi.
 
La reflazione resta positiva
In questa fase del ciclo, con la crescita in aumento e l’inflazione moderatamente bassa, un investimento in obbligazioni high yield appare ancora vantaggioso. I mercati high yield hanno una minore sensibilità ai tassi di interesse rispetto al segmento investment grade o ai titoli di Stato e pagano cedole elevate che offrono un buon flusso di reddito quando l’economia è in buono stato. In questo momento non si tratta di scegliere tra l’uno e l’altro: sia il segmento high yield che le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono entrambi abbastanza solidi. Se il ciclo si evolverà come mi aspetto, saremo spinti a ridurre prima l’high yield.
Per esempio, se gli investitori sviluppassero un’avversione al rischio rispetto ai rendimenti (più bassi) o ai segnali di un aumento della leva finanziaria, oppure in caso di rallentamento dell’economia e aumento del rischio di insolvenza. Oppure, il rialzo dei tassi di interesse potrebbe rendere più difficile, per il segmento high yield, competere con gli spread attuali. Ma per il momento lo spread è ancora discreto rispetto ai titoli di Stato e al segmento investment grade, e il rischio di interesse è basso nella maggior parte dei mercati high yield.
I fattori tecnici sono robusti e ci sono diversi sviluppi positivi che contribuiscono al rendimento complessivo. Tuttavia, e l’ho detto spesso ultimamente, dobbiamo monitorare le valutazioni. Gli spread di credito continuano a restringersi e si stanno avvicinando ai minimi raggiunti a metà 2014. Cosa comporta per il rendimento complessivo? È inferiore in Europa ma leggermente più alto negli Stati Uniti a causa dell’aumento dei rendimenti dei Treasury.  Gli analisti americani si interrogano molto sull’impatto che potrebbero avere le riforme fiscali e la deducibilità degli interessi sui flussi di cassa delle imprese.
Nella maggior parte degli scenari, a beneficiarne di più saranno le società investment grade, mentre quelle tendenzialmente a più alto rendimento ne risentiranno maggiormente se non potranno compensare gli interessi passivi con le passività fiscali. A seconda degli sviluppi, queste dinamiche potrebbero provocare un repricing nel mercato high yield Usa, ma molto dipenderà dai dettagli delle proposte fiscali di Trump.

Chris Iggo è chief investment officer obbligazionario di Axa Investment Managers

 
 
 
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