RENDIMENTI, quel curioso boom del REGNO UNITO

In questo commento, vengono illustrate le ragioni per le quali il segmento azionario britannico al momento rappresenta un’alternativa di reddito anche più interessante del fixed income: 

I timori legati alla Brexit e le misure di stimolo della Banca centrale inglese hanno spinto le valorizzazioni dell’obbligazionario britannico a raggiungere picchi storici. I tassi del credito investment-grade in Regno Unito non battono più l’inflazione.

Considerando che le obbligazioni offrono rendimenti corretti per il rischio sempre più negativi, il rischio a termine non appare giustificato. La liquidità o, meglio ancora, le azioni a dividendo, rappresentano alternative di reddito decisamente più appetibili. 

Ampi panieri di società che distribuiscono dividendi sono in grado di offrire agli investitori soluzioni efficienti, caratterizzate da bassa volatilità, atte a fronteggiare la profonda crisi che affligge il reddito.

 

 

Il Grafico 1 pone a confronto il rendimento degli utili (opposto al rapporto P/E su base trailing a 12 mesi) dell’Indice FTSE All-Share rispetto ai rendimenti dei Gilt decennali. Dall’inizio del nuovo millennio, lo spread di rendimento azioni-obbligazioni si è progressivamente ampliato, supportato dai successivi cicli di QE e di tagli ai tassi da parte della BoE negli ultimi anni. Con il crollo dei rendimenti obbligazionari, le valorizzazioni si sono estese eccessivamente, lasciando i Gilt britannici al picco dal 1997. 
 

Per contro, le valorizzazioni dei mercati azionari britannici sembrano le più appetibili degli ultimi anni, rispetto alle obbligazioni. Si consideri l’attuale rendimento degli utili del FTSE All Share: al 4,8% vs il rendimento da rimborso dei Gilt decennali allo 0,67%, le valorizzazioni azionarie sono lungi da livelli di crisi, soprattutto le aziende che distribuiscono dividendi. 

Si osservi poi la bolla tecnologica del 1999: le valorizzazioni eccessivamente tirate dei mercati azionari hanno spinto il rendimento degli utili ad appena la metà dei rendimenti da rimborso dei Gilt decennali, pari al 5,5%. Allo scoppio della bolla, le valorizzazioni azionarie scontate sono rimaste appena alla pari rispetto ai Gilt a più lunga scadenza, non offrendo un incentivo sufficiente agli investitori di lungo periodo per allocare di nuovo sull’asset class. Per esempio, in una drastica modifica all’asset allocation, il piano pensionistico a benefici definiti di Boots PLC ha venduto integralmente l’esposizione azionaria del 75% nel 2001, convertendo il portafoglio in una posizione costituita al 100% da obbligazioni high-grade a lunga scadenza. 

In alternativa, si pensi alla crisi finanziaria del 2008: il rendimento azionario era negoziato a premio rispetto alle obbligazioni, dopo i forti tagli ai tassi di politica monetaria da parte della BoE e in un contesto di generalizzato ribasso dei titoli azionari britannici, soprattutto nei settori dei finanziari e dei materiali. Nonostante una recessione degli utili, nel 2009 lo sconto delle azioni britanniche era palesemente sproporzionato e i rendimenti degli utili quasi doppi rispetto ai rendimenti dei Gilt a lunga scadenza. La value proposition del mercato azionario britannico appariva dunque decisamente migliore allora, rispetto allo scoppio della bolla tecnologica. 

Oggi, a seguito della crisi finanziaria, i tagli ai tassi di 550 bp della BoE hanno da allora amplificato la dislocazione dei rendimenti azionari vs quelli obbligazionari. Mentre gli utili dell’azionario britannico hanno registrato una ripresa, pur non riuscendo a tenere il passo con la performance delle quotazioni, la successiva attribuzione di nuovi meriti di credito ai titoli azionari britannici è impallidita al confronto con la bolla sviluppatasi sui mercati obbligazionari del Paese. Poiché in questo momento, con la Brexit, la congiuntura è nuovamente critica e visto che il QE attuato dalla BoE resterà attivo almeno per i prossimi diciotto mesi (l’orizzonte temporale iniziale per gli acquisti di obbligazioni corporate, con altri acquisti di Gilt nei prossimi sei mesi), le misure di stimolo della BoE probabilmente amplieranno ancora una volta questa disparità di rendimento. 
 

E se i rendimenti obbligazionari fossero scesi così tanto che, rispetto alla volatilità da affrontare, i titoli che staccano dividendi sono già più interessanti al confronto? 

Dalla fine della crisi finanziaria, i rendimenti da dividendo del mercato azionario britannico in generale hanno nettamente superato il tasso risk-free, mentre le oscillazioni sulla curva dei rendimenti hanno spostato i Gilt a lunga scadenza sia verso la negoziazione a premio che a sconto rispetto al tasso risk-free. Su base individuale, l’argomentazione riguardante il premio di rendimento non è completa. Poiché nessuno dà niente per niente, premi di rendimento più alti sono spesso accompagnati da una maggiore volatilità. Pertanto, quando i bond a più lunga scadenza offrono un premio rispetto al tasso risk-free, il giusto raffronto da fare per una corretta valutazione del premio di rendimento del titolo azionario consiste nel correggere entrambi i premi di rendimento per la volatilità.

Confrontando i rendimenti da rimborso dei Gilt e i rendimenti da dividendo (trailing a 12 mesi) dell’azionario britannico, contro la rispettiva volatilità del proprio total return, è possibile intuire quale sia il grado di rischio che gli investitori si addossano in cambio del reddito maturato (distribuito).  Il Grafico 2 sintetizza la crescente divergenza in atto, laddove i Gilt offrono rendimenti corretti per il rischio sempre più negativi, rispetto ai rendimenti da dividendo corretti per il rischio, agli investitori con un orizzonte d’investimento di medio periodo

Per ciò che concerne i bond britannici, pur considerati sicuri a compensazione di rendimenti inferiori, se li si raffronta ai tassi d’interesse brevi più elevati di oggi, il rischio a termine incorso quale conseguenza di una detenzione in portafoglio di obbligazioni a più lunga scadenza costituisce in realtà uno svantaggio per gli investitori. I magri rendimenti dei Gilt in offerta non compensano adeguatamente il rischio aggiuntivo assunto rispetto alla liquidità e, dopo le misure di stimolo annunciate di recente dalla Banca centrale inglese, la situazione è destinata a peggiorare. Come si osserva nel grafico, il premio di rendimento azionario corretto per il rischio è nettamente superiore ai rendimenti corretti per il rischio dei titoli obbligazionari, che oggi si collocano in territorio negativo. Se esporsi al rischio a termine del fixed income dovesse apparire ingiustificato, l’unica decisione ragionevole per gli investitori, anche per coloro che hanno scelto orizzonti temporali di medio periodo, sarebbe conservare la liquidità rinunciando al rendimento oppure optare per investimenti azionari che offrono rendimenti corretti per il rischio più elevati rispetto ai bond britannici high grade.